Morgan Stanley: 92% виручки Nvidia у 2027 році залежатиме від попиту на ШІ-інфраструктуру
Аналітики Morgan Stanley оцінюють, що 91,7% доходів Nvidia у 2027 році залежатимуть від капітальних витрат гіперскейлерів на ШІ-інфраструктуру, які сягнуть $1,58 трлн. Банк називає Nvidia найкращим співвідношенням ризику та прибутку в секторі, але попереджає про концентрацію клієнтів, боргове навантаження та дефіцит електроенергії.
Майже вся виручка Nvidia у 2027 році залежатиме від одного джерела — капітальних витрат на інфраструктуру штучного інтелекту. За підрахунками Morgan Stanley, 91,7% доходів компанії будуть прив'язані до цього попиту. Жодна інша компанія зі списку банку не має вищого показника: у Vertiv він становить 90%, у Broadcom — 81%.
Попри таку концентрацію, Morgan Stanley називає Nvidia найкращим варіантом із погляду співвідношення ризику та потенційної винагороди в секторі. У звіті North America Insight під керівництвом Ніколаса Лентіні, опублікованому 15 жовтня, йдеться, що «бичачий» сценарій для найдорожчої компанії світу і для всієї ШІ-інфраструктури фактично збігаються. Документ під назвою «Following AI's $1.6 trillion Money Trail» містить розділ «We are Bullish this Spend», але значна його частина присвячена тому, як ці витрати можуть обірватися.
Банк оцінює, що гіперскейлери та постачальники ШІ-хмарних послуг витратять $1,58 трлн у 2027 році — приблизно на 60% більше, ніж близько $980 млрд цього року. У 2028 році ця сума має зрости до $1,8 трлн. Близько $195 млрд із показника 2027 року припадає на оренду дата-центрів, яка не відображається як капітальні витрати у звіті про рух грошових коштів. Morgan Stanley називає такі орендні зобов'язання «синтетичним capex». Гіперскейлери вже розкрили понад $1,1 трлн орендних зобов'язань, які ще не набули чинності.
За оцінкою банку, близько $1 трлн витрат 2027 року трансформуються у виручку компаній з індексу S&P 500, і майже $700 млрд із цієї суми отримає Nvidia. Доходи від гіперскейлерів і неоклауд-провайдерів становитимуть 5% загальної виручки S&P 500 у 2027 році, але забезпечать близько 25% зростання доходів індексу. Коло клієнтів самої Nvidia ще вужче: у моделі Morgan Stanley SpaceX і Amazon Web Services разом дадуть близько 54% виручки компанії від гіперскейлерів у 2027 році та 72% її зростання.
Аргумент банку полягає в тому, що Nvidia коштує дешево відносно своїх перспектив. Акції торгуються з коефіцієнтом 15 до прогнозного прибутку за 2028 фінансовий рік, і, за словами аналітиків, розширення мультиплікатора не є обов'язковою умовою для зростання вартості, поки фінансові показники поліпшуються. Morgan Stanley очікує, що ці витрати приноситимуть 25–50% на інвестований капітал, і вважає, що Волл-стріт у середньому недооцінює тривалість обчислювальних циклів на 38%, спираючись на чотири попередні цикли — персональні комп'ютери, інтернет, мобільні пристрої та хмарні технології.
Водночас розділ ризиків звіту описує все, від чого залежать ці 91,7%. На першому місці — гроші. Morgan Stanley прогнозує, що 2027 рік принесе найбільший дефіцит грошових потоків за весь період прогнозу, а разом із ним і зростання боргу. Гіперскейлери вже продали близько $255 млрд незабезпечених облігацій цього року, що становить приблизно 30% оціночних витрат 2026 року. У теоретичному сценарії банк моделює подальше зростання вартості запозичень: для Amazon, Alphabet, Meta і Microsoft із рейтингом AA або вище сукупне покриття відсотків впаде приблизно з 31 до 12 разів, а для Oracle і SpaceX — з 4 до 1,8 раза.
Частина зростання витрат є інфляційною. За даними звіту, значна частка останнього збільшення капітальних видатків відображає подорожчання компонентів. Фінансовий директор Amazon пояснив більшу частину зростання свого плану витрат із $200 млрд до приблизно $220 млрд підвищенням цін на пам'ять, тоді як сам план будівництва не змінився.
Другий ризик — електроенергія. Сума $1,6 трлн передбачає, що кожен замовлений чип буде введено в експлуатацію. Власна енергетична модель Morgan Stanley прогнозує дефіцит потужностей для дата-центрів у США на рівні 32 гігават до 2028 року — приблизно третину від 97 гігават, які потрібні. Гіперскейлери можуть продовжувати купувати дефіцитні графічні процесори ще до появи електроенергії, що певний час підтримуватиме виручку виробників чипів, але, як зазначає звіт, «купувати обладнання, яке залежить від енергії і не може бути увімкнене, важко підтримувати в довгостроковій перспективі». Це може призвести до накопичення запасів і заморожених активів.
Третій чинник — політика. Morgan Stanley називає обмеження щодо дата-центрів клинч-питанням проміжних виборів у США. Банк не очікує федеральної паузи, але вважає податкові пільги «консенсусною ціллю незалежно від того, хто переможе».
Окремо банк описує ризик для постачальників у разі уповільнення витрат. Якщо зростання капітальних видатків вийде на плато, обсяги можуть утриматися, тоді як ціни впадуть, і маржа постачальників зникне першою. Прикладом слугує спад на ринку пам'яті наприкінці 2022 року, коли поставки NAND скоротилися лише приблизно на 5%, а ціни впали на 20–30%. Morgan Stanley вважає, що Nvidia постраждає найменше, оскільки в разі паузи «найбільші збої будуть на хвості ефекту батога» — у пам'яті, оптиці та інших недорогих компонентах, які найімовірніше замовляли з надлишком. Водночас той самий звіт, який стверджує, що Волл-стріт недооцінює тривалість обчислювальних циклів на 38%, попереджає, що ринок «не готовий до глибини скорочень у разі негативного сценарію».
14
